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加国私募市场系列(一)--加拿大豁免(私募)市场的基本框架

文 / Cherry来源:FX168

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无论对企业来说,还是对投资者来说,私募资本市场都是必不可少的关注领域。初创企业或中小企业要融资,必须求助私募市场;高净值投资者想要更高的回报,也需要投身私募市场。

但是,投资市场的必然规律是,回报有多高,风险就有多大。笔者在加拿大媒体从业过程中,既接触过损失惨重的私募投资者,采访过被调查过一两年的私募产品发行商,也听闻过被私募投资者齐声讨伐的投资顾问,可以说看到了加拿大私募市场的诸多不足之处。

为什么那么多华人,包括投资者、发行人和投资顾问,会在加拿大私募市场折戟沉沙?据笔者观察,一个很重要的因素,就是他们对这个市场并不了解,既不了解这个市场的框架和监管,也不了解这个市场的性质和风险。

投资者只是接受投资顾问的建议,盲目购买某个私募市场产品,并不清楚产品背后的发行链条;投资顾问只是熟悉私募产品的纸上条款,而不掌握产品背后的整体运作;发行商只想着如何快速融资,而没有充分注意加拿大证监法的详细规定。

结果,问题暴露后,才知道私募市场不是淘金地,更不是法外之地,而是高风险与严监管并存的资本博弈领域。当然,相对来说,发行商和投资顾问拥有信息优势,遭遇失败的比例较低;机构投资人拥有资本优势,前期能够进行尽职调查,风险也能得到控制。亏损最严重的,往往是那些对私募市场一无所知的散户投资者。

为了帮助华人了解加拿大私募市场,掌握相关风险,绕开明显误区,笔者拟在个案调查和行业访谈的基础上,撰写系列文章介绍加拿大私募市场的框架、监管、发行、投资者标准,以及各个环节可能存在的风险、投资失败后可能要走的索赔程序。本文是第一篇,先来介绍加拿大私募市场的基本框架。

私募资本市场是中国或华人通行的说法,与公开资本市场相对,意指针对特定群体、按照特定程序、非公开进行的融资市场。用通俗的话解释,就是经过法律规范的民间集资市场。

加拿大早期阶段,也叫私募资本市场(Private Capital Market),或者是替代市场(Alternative Market)。顾名思义,它是公开资本发行市场的一个补充。但是,自从加拿大各省颁布豁免证券法规以后,它在法律上的正式名称,就变成了"豁免市场"(Exempt Market)。

图片来源:安大略省证监会

为什么叫豁免市场?因为按照各省证券法规,企业要想发行股票、债券等金融产品,必须按照程序向证监会提交招股说明书(Prospectus),并持续披露核心经营信息。但是,加拿大各个司法辖区(指各省和特区,后同)颁布豁免证券法以后,符合条件的企业,便可以不必提交照顾说明书,也不必完全遵守持续披露信息要求,就可以发行证券化产品。

换句话说,豁免证券发行企业不必像上市公司那样,严格按照注册和披露要求融资,而是能够享受很多的豁免优惠。证券法这样规定的宗旨,是为无法上市的初创企业或中小企业放开一个口子,允许他们进行民间融资。当然,后文会介绍,豁免条件是详细而严格的,并非谁愿意发行就发行。否则,就变成了我们所说的"非法集资"了。

加拿大是一个联邦制国家,各个司法辖区在内务问题上拥有高度自治权,证券监管即是其中之一。因此,加拿大早期的豁免法规,都是各省议会分别制定和颁布的,相互之间存在差别。其显而易见的后果是,豁免市场条条块块,缺乏统一的标准,无论对发行人还是投资者,都有诸多不便。

为解决这个问题,魁北克、卑诗等地证监会自发组织了"加拿大证券管理委员会(CSA)"。2004年,CSA在各省和特区豁免证券法基础上,制定了一套统国家文书National Instrument,基本统一了各省和特区证券法,只有安大略省尚存在较大差异。

CSA属于各省和特区的联盟组织,并非加拿大联邦机构,没有执法权。最近十余年来,联邦政府财政部采取了诸多努力,试图推动全国证券监管一体化,但是屡遭魁北克和阿尔伯塔省反对,进展缓慢。到目前为止,已经成立的联邦监管机构还没有步入正轨。

现在,各省和特区证监会仍然根据National Instrument,独立监管境内证券公开和非公开发行市场。后续专栏会以卑诗省证监会为例,介绍加拿大司法辖区证监机构的组成和职能,以及联邦政府的一体化努力。

按照National Instrument 45-106规定,加拿大豁免市场中的证券产品是一个广义概念,原文叫法是"securitized products"。几乎所有非公开发行的融资产品,都可以归入这个概念,受到严格规范。概言之,它主要包含以下三种证券化产品:

A. 由信托契约或类似协议约束的证券,该证券列举了证券持有人的种种权利和保护条款;

B. 以一个或多个资产池,向持有人提供直接、间接所有权或证券收益的证券;

C. 让持有人通过以下方式,一次或多次获得本金或利息回报的证券:证券化产品发行的收益、一个或多个资产池产生的现金流、清算一个或多个资产池所产生的收益。

卑诗省证监会网站上的相关法规

豁免证券产品从发行到出售,在市场上会经历三大环节:发行商按照国家文书要求,确定豁免证券类型,制作相关文件,并向当地证监会报备;豁免市场交易商(Exempt Market Dealer,简称EMD)从证券市场筛选优质豁免产品,并进行尽职调查;EMD雇佣的投资顾问,向投资者介绍豁免证券产品,并介绍其与发行商签署购买协议。

有的发行商,是将自己的项目打包为豁免证券对外发放;有的发行商,则是将别人的项目打包为豁免证券对外销售。国家文书对此不作限制,其精力主要用于限定豁免证券的条件。不同豁免证券,需要不同的发行条件,企业可以根据自身情况确定。

如果将发行商比作实体工厂,那么EMD就是沃尔玛、COSTCO之类的超级市场,专门负责筛选优质证券产品,向投资者介绍。一方面,他们是发行商的经销商;另一方面,又必须为投资者把关,为其提供合格的证券产品。投资顾问则是他们雇佣的,直接面向投资者的推销员。

由于豁免证券产品披露信息少,投资周期长、风险高,证券法为了避免投资者上当受骗,或者万一投资失败倾家荡产,设定了"符合资质的投资者"和"合格投资者"标准。这些符合条件的投资者,要么非常了解发行商核心信息,不会轻易上当,要么实力雄厚,不会轻易破产。

本系列后续专栏将会结合证券法规,分别阐释加拿大豁免资本市场的以上构成环节,进而指出每个环节可能存在的隐患,以便普通投资者和从业者能够知己知彼,避免显而易见的失误和损失。当然,本系列专栏最后还介绍了一个投资失败索赔案例,供大家迫不得已时作为参考。

本文由胡家骏先生为FX168独家供稿

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