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老虎证券:补贴退坡、股票解禁内忧外患的蔚来还有未来吗?

文 / Cherry来源:FX168财经网

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蔚来这只股票的多空争议蛮大的,201811月底知名做空机构香橼发表了对蔚来的做多报告,2个月过去了,蔚来涨了50%,而香橼也在上周获利平仓了蔚来的仓位。

(图片来源:老虎证券)

蔚来在35日(本周二)发布的2018Q4财报后,股价在盘后大跌17.8%

首先我们看一下蔚来2018Q4财报概况

蔚来第四季度ES8产量为8069辆,相比于第三季度4206辆增长91.8%2018ES8总产量为12775辆。蔚来汽车ES8101112月交付量分别为157330893318辆,4季度共交付7980辆,超过之前蔚来给出的7000辆预期,相比于第三季度3268辆增长144.2%,全年累计交付量突破1万大关,为11348辆。

蔚来汽车自20186月才开始有销售收入,2018上半年的销售收入约为4600万元。Q3收入为14.69亿元,Q4收入为34.356亿元人民币(4.997亿美元),同上季度相比增长133.8%,低于分析师预期为44.66亿元

蔚来Q3净亏损高达28.1亿元,Q4净亏损为35.030亿元人民币(5.095亿美元),同上季度相比亏损增长了24.6%,与2017年同期相比增长了106.1%。分析师预期净亏损达121亿元。

调整后净亏损(非美国通用会计准则)33.613亿元人民币(4.889亿美元),同上季度相比增长了41.3%,与2017年同期相比增长了102.1%

公司预计2019年一季度ES8交付35003800台,同第四季度相比减少约56.1%52.4%。总收入达到13.909亿元人民币(2.023亿美元)15.157亿元人民币(2.205亿美元),同第四季度相比减少约59.5%55.9%

老虎证券投研团队认为,蔚来本次的财报数据惨淡,营收不及预期,对于之后两个季度的预期都呈悲观态度,再加上香橼清仓仓位、新能源汽车补贴大退坡、以及股票解禁随之而来抛售潮,内忧外患的蔚来还有未来吗?

交付量创新高,但预期下滑

蔚来汽车ES8101112月交付量分别为157330893318辆,4季度共交付7980辆,超过之前蔚来给出的7000辆预期。全年累计交付量突破1万大关,为11348辆。

1万交付量对于头部新能源汽车还是不高的,根据威尔森的数据,2018年新能源市场仍然是自主品牌的天下,Top10中自主品牌占据8席,比亚迪蝉联第一名,蔚来无缘入榜。如果排除掉插电混动乘用车,单看纯电动乘用车销量的话,排名第十的长安汽车交付量为15815辆,蔚来依然无缘前十。

论起交付量增速,蔚来2018年的表现着实可圈可点,毕竟蔚来是从6月份以后才开始对外交付的,实际交付也就半年而已,再加上受到关税影响,特斯拉交付量骤降,2018年下半年蔚来交付量已超过特斯拉,被认为是“中国版特斯拉”。?

然而好景不长,4季度交付量大涨实际是以牺牲20191季度交付量为前提的,蔚来汽车CFO谢东萤(LouisHsieh)表示我们对2018年生产和交付的稳固增长感到高兴,这证明了我们的执行能力,12月份交付的3,318ES8超出了我们的预期,部分原因是由于预期电动汽车补贴减少,因此在年底加速交付。尽管汽车市场整体充满挑战,第一季度需求季节性低,但我们仍致力于扩大销售网络,加强品牌,以支持未来的增长。

那么到底一季度交付量到底差到什么程度呢?

公司预计2019年一季度ES8交付35003800台,同第四季度相比减少约56.1%52.4%。蔚来预计2019ES81月、2月交付量分别为1805辆和811辆,大幅低于此前的123318辆的交付量。

蔚来CFO谢东萤表示,他预计,受新能源补贴影响,预计今年二季度的交付数量还将继续疲软。

“初恋”很难走到最后

蔚来Q3财报后,中国版特斯拉蔚来受到了知名做空机构香橼(citronresearch)的青睐,香橼在1119日发表了做多蔚来的报告,并在接受采访时,多次表示看好未来,在报告中,香橼认为蔚来并不只是一个汽车企业,它还是一个销售生活方式的企业,一个扮演变革者角色的品牌,香橼预测蔚来涨至12美元不是问题。在报告中,香橼提到了蔚来的几个优势

1.限牌政策及政府补贴助力电动车市场发展

2.蔚来文化、品牌价值、及管理层能力

3.蔚来估值低、机构控盘、做空利率极高

老虎证券投研团队针对第三点进行简要分析:

香橼举例特斯拉在季度交付量6900辆时,市值达200亿美元,一个月后特斯拉市值为300亿美元,以此类推,按照同等交付量,蔚来股票价值可能会达24美元。

当然由于特斯拉的品牌价值与蔚来不同,蔚来的股票价值很难短期内复制特斯拉的走势,香橼基于以下假设,给予了蔚来16美元的目标价

l22.5万辆的年销售辆

l12%的息税前利润率(EBITmargin)

l1.3的每股收益(EPS)

l20倍市盈率(P/E)

按照20倍的市盈率,届时蔚来股价约为27美元,按照每年约15%的增长率算,反推当下股价的目标价就是16美元。下图为不同车辆交付情况下对应的每股收益(EPS)及目标价。

?除此之外,香橼还提及蔚来汽车筹码集中,做空利息极高。蔚来IPO的时候共发行了1.84亿股,109号,BaillieGifford买了8000万股,此后VanguardMorganStanley分别买了1900万股和1200万股,机构持有60%以上的流通股,做空利息高达100%

?2个月过去了,曾经把蔚来当做小甜甜的香橼,在上周获利平仓了所有的蔚来仓位。香橼研究公司(CitronResearch)创始人AndrewLeft上周二对MarketWatch网站表示他已经卖出了所持有的蔚来汽车股票,当一只股票在三个月内上涨了50%时,你就该获利了结。

此外,香橼还表示目前蔚来的价格太贵了,市场上的筹码过于分散,散户密集,容易受到情绪主导,真是应了一句老话“初恋很难走到最后”

新能源汽车补贴大退坡

老虎证券投研团队之前提到过蔚来到了生死时刻当然不止是因为香橼的见异思迁,还有政策的不确定性。

众所周知,新能源汽车公司对政策的依赖性很高,新能源车绝大多数的销量来自于限购城市,此外新能源汽车可享受基本的国补加上地补,消费者在购买新能源车的时候还可以免征购置税,

国家补贴方面,蔚来ES8用户可以享受4.5万元/车的补助,地方补贴方面,按照规定,各省、市、区县各级财政给予当地上牌(当地户籍)消费者的补贴,合计不超过国家补贴的50%。蔚来ES8用户最多能享受2.25万元/车的地方补助。加上之前的国补,蔚来ES8用户最多可以享受到6.75万元/车的新能源补贴。以ES8为例,ES8推出了创始版和基准版两种配置的车型,补贴前的售价分别为54.8万元和44.8万元。

2019年新能源汽车补贴政策还未正式出台,昨天发表的政府工作报告提出要稳定汽车消费继续执行新能源汽车购置优惠政策。不过根据市场上的消息,本次新能源退坡幅度较大。不仅国补退坡幅度将达到30%或者50%。且有传闻称,也将取消,这意味着退坡幅度最高将超过70%

老虎证券投研团队认为,政策的不确定性对于新能源汽车企业影响较大,最直接的反应就是之前提过的交付量与需求。

蔚来与特斯拉的价差在缩小

而对于新能源汽车则不得不面临涨价还是降低成本的艰难选择,蔚来的价格在国内新能源汽车造车新势力中已经算是高价位,走豪华品牌路线,一旦蔚来选择涨价必然会影响销量。

与此同时,特斯拉为了提振中国市场,促进车辆的销售,31日,特斯拉全系车型出现大幅调价,Model3降价区间为2.6万元-4.4万元、ModelS降价区间为1.13万元-27.75万元、ModelX降价区间为17.45万元-34.11万元。其中,降价幅度达到34.11万元的是ModelXP100D。这是特斯拉系列产品入华以来降价规模和幅度最大的一次。再加上特斯拉超级工厂在上海的落地,特斯拉预计今年年底将实现每周3000Model3的产能,价格有望下探至30万元内。老虎证券投研团队认为,届时特斯拉与蔚来的价格差距在逐步缩小,一旦蔚来涨价,二者之间的价差将进一步缩小,二者之间的竞争也在加强。

蔚来汽车2018上半年的销售收入约为4600万元。Q3收入为14.69亿元,Q4收入为34.356亿元人民币,同上季度相比增长133.8%。蔚来的收入主要来源2方面:分别是卖车收入和服务收入,其中卖车收入占据了总收入的98%。一旦选择涨价,蔚来的营收将面临挑战。

降低成本?

如果选择削减成本呢?全国乘用车市场信息联席会秘书长崔东树进一步表示,与同价位燃油车相比,新能源汽车不仅利润要低的多,而且占压资金量也较大。与此同时,新能源补贴资金并非当年到账,且很多汽车经销商将国家财政补贴和地方财政补贴进行了一刀切操作,把地补未补的部分补了出来,这样每台车的成本就都增加了。

很显然,当补贴退坡后,新能源汽车的利润会继续下降,而明年(2020)补贴将完全退出,蔚来Q3净亏损高达28.1亿元,Q4净亏损为35.030亿元人民币(5.095亿美元),同上季度相比亏损增长了24.6%,2018年全年,净亏损为96.390亿元人民币(14.019亿美元),同比增长了92.0%那么一旦补贴削减之后,蔚来的亏损又会上升到什么程度呢?

巨额的亏损,使得蔚来调整和收缩生产计划。蔚来终止上海建厂计划,战略聚焦于整车制造合作模式。此前蔚来曾经于2017年与上海市嘉定区政府及相关单位签署建立蔚来新能源电动车先进基地的框架性协议及备忘录,20182月,蔚来第二工厂正式完成选址,拟落户上海嘉定区外冈镇。在本次财报后,蔚来表示终止建厂计划,希望能够和江淮以合资生产方式进一步进行车辆生产。

现金流与债务问题

巨额的亏损最直接的影响就是现金流减少,曾几何时,李书福公开批评互联网造车玩概念圈钱,引发蔚来强力反弹口水战,李斌则发声蔚来朋友圈惊人,其现金流足以秒杀乐视汽车,绝不会成为贾跃亭第二。

老虎证券投研团队认为,再看这季度财报,蔚来的现金流与短期投资为83.45亿元,与上季度的91.53亿元相差无几,可谓现金流充足。然而但我们将目光聚焦于它的资产负债表的时候,银行贷款总额为68亿元人民币(约合10亿美元),其中15亿元人民币(约合2亿美元)用于借款、银行承兑和信用证。130日,蔚来汽车宣布拟发行6.5亿美元可转换债券。

最后的最后,在说一下,蔚来股票即将迎来解禁,蔚来将2019311日后股票解禁,目前蔚来的机构用户如下。

而解禁带来的抛售现象并不少见,以优信为例,优信在1217日解禁当日下跌20%,此后的两周共计跌幅超50%,股票腰斩。

综合以上种种,内忧外患的蔚来还有未来吗?

本文不构成且不应被视为任何购买证券或其他金融产品的协议、要约、要约邀请、意见或建议。本文中的任何内容均不构成老虎证券在投资、法律、会计或税务方面的意见,也不构成某种投资或策略是否适合于您个人情况的陈述,或其他任何针对您个人的推荐。

2019-03-06

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