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路闻卓立:为刚兑说几句公道话!它是驱动中国百万亿资产管理市场的永动机?还是毒药?

文 / Cherry来源:路闻卓立

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兑是刚性兑付的简称,这个称呼掷地有声,简单利落。在资管新规之前,刚兑是驱动中国百万亿资产管理市场迅速成长的永动机。资管新规后,刚兑又成为了欲罢不能的毒药。那么,刚兑究竟是什么?

刚兑从字面来理解,就是管理人在产品单位收益不及事先约定的预期收益的时候,按照事先承诺的收益率兑付给委托人。为啥管理人愿意给委托人贴补收益呢?因为可以拿刚性兑付的承诺来换取投资的自由度。这是一种“信任托付”的资产管理文化。委托人不注重底层资产的明细情况,不注重资产管理人的运营管理过程,重点关注管理人的刚兑能力,观察刚兑能力的要点在于管理人资本金、优质资产获取能力、风险控制能力与刚兑意愿。而对于管理人来说重点是如何赚到钱——赚到高于预期收益的钱,对于赚钱的路径反倒不甚在意,躺着赚钱、跪着赚钱、猫着赚钱、像过街老鼠一样赚钱都可以,只要能赚到钱就是胜利,体现出一种非常明晰的结果导向倾向。在这种文化下,刚兑就是管理人灵活使用募集资金的隐含承诺,管理人的资本金相当于是产品的隐性劣后级资金,由此换取的是管理人对募集资金的灵活投向与兑付完委托人本息后的劣后收益。刚兑的对价是资金的灵活投向,如果产品严格限定投向、投资比率这些,估计很多机构就没有意愿刚兑了。

与此相对的另外一种资产管理文化,是基于“委托代理”的资产管理文化。委托人与管理人是基于严格投资限制、信息充分披露、管理人勤勉尽责、委托人自担风险的委托代理关系。在这种模式下,赚钱的过程跟赚钱的结果一样重要,甚至更为重要,因为一旦出现亏损,赚钱过程中的变形动作都有可能构成瑕疵,成为委托人索赔的依据。管理人对于投资、销售的过程细节的把控某种程度上超越了对投资业绩的要求。投资收益如何不重要,排名前50%就很好,重要的是过程不能出错,问题的关键不是做得“好”,二是做得“对”。但在关键时点,往往程序上“对”的投资都是收益不“好”的投资。但这样的情况在委托代理文化下不构成大的问题,因为客户自担风险。

刚兑的来由

刚兑并不是中国独有的概念,但在中国最流行。银行理财刚兑、集合资金信托刚兑、券商资管刚兑、货币基金刚兑、各类私募契约型基金刚兑、各类p2p承诺刚兑……如果刚兑不是件有利可图的事情,为啥大家都要争先恐后地跳出来说我要刚兑呢?既然这么多人都说要刚兑,那么刚兑必须就是一件有利可图的事情。最显著的好处显然是是资金募集的便利,刚兑的产品这几年给委托人创造的收益(刨除掉p2p)还是要远大于净值型产品创造的收益的,这一点投资人心里跟明镜似的。如果专业的机构做净值型产品创造的收益拼不过刚兑的产品,那做刚兑产品的机构靠什么来给客户提供稳定的收益呢?答案是一定有一类资产是可以提供长期稳定的高收益。在过去10年这类资产当然是城投+地产。有了这两类资产,对于金融机构来说只需要管理流动性风险,市场风险、信用风险都是浮云啦。当然可以刚兑。而且息差这么大,必须是刚兑啊,这才符合管理人收益最大化的原则。而且投向没有限制,可以大比率的买,就更加便利了。有了这类特殊的资产,就会有这类特殊的收益分配方式。这是问题的根源。如果资产的刚对属性打破了,风险收益比正常了,谁还敢刚兑呢?!

刚兑的被打破

首先要说的是为啥要打破刚兑?管理人自身主动打破刚兑的意愿不强,但监管打破刚兑的意愿很强。为啥监管这么迫切的要打破刚兑?我琢磨着有两个原因:一是刚兑产品资金投向不明,借着刚兑产品规避监管指标,藏污纳垢;二是从资产到产品,全都承诺刚兑了,容易造成信用剧烈扩张,碰到黑天鹅,引发系统性风险。

其实对于资产管理行业来说,刚兑也好,净值型也好,作为一种资产管理的理念并没有高低之分,刚兑就一定比净值型low吗?未必,对刺激管理人规避实质风险,落实风控错失的角度来看,大概率上,一个搞刚兑的信托公司的风控标准与措施要比一个投资信用债的基金公司要高要全。对于投资人来说,刚兑给他们带来了实实在在的高夏普比率的产品,还有持续稳定的真金白银。而且,因为有刚兑,能够通过管理人的资本金、流动性管理手段来吸收市场市值波动,客观上可以平抑市场价格的波动。不至于因为市价波动,产品被迫追涨杀跌,人为造成市场的过激反应。这是在眼下的环境下,要为刚兑说的几句公道话。

要怎么打破刚兑?我想如果资产的刚兑不打破,那产品的刚兑就难打破。只是靠行政命令要求打破刚兑,净值型,总是有些拔苗助长的意思,但如果资产的刚兑打破了,那估计机构刚兑的意愿跟能力都要急剧下降,从抱着刚兑不放,变成谈刚兑色变了。这是一个目前正在进行的过程。因为中国经济从总量经济慢慢过渡到质量经济后,企业逐步分化,差的企业的标的资产无法确保刚兑,而好的企业的标的资产融资成本越发低,刚兑给管理人带来的收益性价比越来越低了。因此,现在的管理人也逐步有动力去打破刚兑了。

对于一贯刚兑的管理人来说要怎么打破刚兑呢?

我觉得同样要有一个产品底层资产披露与风险度分层的问题,有些产品明确刚兑收益最低、有些产品通过劣后级保本收益中等、有些产品不保本收益最高。公司通过资本金的参与程度从法律关系上明细自身的刚兑义务的程度,而不是像现在这样不论什么底层资产都是统一收益率。

来源:微信公众号路闻卓立

ID:Trading_CNY

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