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路闻卓立:为什么会有人购买负利率债券?

文 / Cherry来源:路闻卓立

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全球著名资产管理机构AQR在最新报告中,从另一个角度来看待负利率。与其评估其作为政策工具的有效性或其经济影响,AQR试图回答一个问题:为什么有人会购买负收益率债券?

负收益率债券对市场营销者来说非常具有挑战性。很难想象提出一种承诺:如果你持有到期就会赔钱的证券。这与试图为一项“可选税”做广告没什么不同。然而,即使没有一个好的口号,负收益率债券也卖得很好。根据Bloomberg数据,截至2019年12月4日,大约有12万亿美元的负利率债券发行在外。这就引出了一个重要的问题:为什么会有人为了借钱给政府(或者在某些情况下是私人公司)而付钱呢?这些投资者没有注意到他们在买什么吗?

一个可能的答案是,负收益率债券的买家是政府本身。实际上,各国央行已经在欧洲和日本购买了大量的量化宽松政策。(注:假设你认为央行是政府机构。)

央行通常被视为非经济买家,但它们并非唯一的买家。除了央行,私人部门的投资者手上也有价值数万亿美元、收益率为负的债券,从理论上讲,他们会担心自己所购买债券的经济效益。持怀疑态度的人可能会说,这些私人投资者持有这些债券的唯一原因,是为了在各国央行压低收益率之际快速赚钱。纯粹的投机市场可能是一个不健康的市场,但情况似乎并非如此。虽然短期资本利得可能是一些投资者的动机,但个人和机构持有负收益债券还有多种其他原因。

一项投资除了其预期回报外,还可以具有其他令人满意的特征。政府债券的主要吸引力在于它的安全性。许多收益率为负的国家被认为不太可能违约,而且许多国家拥有主权货币。(德国作为欧元区的一部分是一个例外,但它被认为是非常安全的。)寻找安全投资场所的机构几乎没有其他选择。将大量现金余额以纸币形式存在是不现实的,银行可能会面临更高的信用风险,并可能对余额收取费用。而且,一只基金或一家公司可能需要这些债券作为衍生品头寸的抵押品。

负收益债券似乎保持了许多正收益债券的投资组合特征。当面对经济数据或政治事件时,他们可以做出相同或类似的反应。持有高风险证券的投资者可能会将其视为降低投资组合波动性的一种方式。负收益率债券也可以满足期限需求。养老金仍然可以使用负收益债券来匹配资产和负债,尽管它们可能会增加其资金需求。

换句话说,有几种投资者持有这些债券是因为他们没有更好的选择。虽然负收益率会带来负面影响,但收益仍可能超过成本。但并不是所有的买家都不情愿这么做。还有些人可能出于最不可能的原因而希望持有负收益率债券——即这些债券的“收益率”。尽管这些债券的收益率为负,但它们可以提供套利。根据收益率曲线的形状,下降可能是正的。一个杠杆投资者可能能够以比债券更负的利率融资,从而获得利差。

一个较少被讨论的事实是,外国投资者可能拥有非常不同的经济状况。尽管这听起来像是一个糟糕的营销口号,但这是真的。

许多投资者希望通过增加国际债券来分散投资组合的利率风险,但他们不愿在汇率上押注。为了减轻这种风险,他们通过外汇远期和交叉货币基础互换进行对冲。假设每个国家的信用都是相等的,这些货币对冲的外国债券的收益与投资者的国内债券大致相同。这是因为对冲的收益为正,高于债券的负收益。从理论上讲,进行了汇率对冲的美国投资者,他们投资德国国债或日本国债的收益率应该与投资美国国债的收益率差不多。

(对于那些对原因的技术解释感兴趣的人来说:如果货币对冲的收益有显著的不同,那么投资者就会把他们的钱转移到高收益的债券上。例如,德国投资者可以将资金转移到货币对冲的美国国债上,从而比收益率为-50个基点的德国国债多赚3%。他们都会那么做的!这就是为什么外汇远期市场应将美国国债的价格定在与德国国债收益率相同的水平——考虑到汇率对冲。德国投资者当然可以从美国国债中获得更高的收益率,但必须承担持有美元的汇率风险。)

但情况并不总是如此。有时资本流动或其他情况会推动外汇远期市场,并造成异常。过去几年,如果美国投资者对冲汇率风险,他们在日本和德国的债券收益率可能高于美国。这可能是投资者偏好这些国家的国际固定收益证券的结果。

尽管AQR的这种分析并没有告诉你利率的走向,也没有告诉你非传统货币政策是否是一种有效的经济工具。它确实告诉你的是,投资者可能想要持有负收益证券的原因有很多。即使收益率比现在低得多,其中的许多原因仍然适用。

有趣的是,近年来人们对名义上的负利率债券的反应有多么强烈。在过去,实际收益率(经通胀调整后)一直为负,而且通常未被注意到,但投资者倾向于从名义上考虑。这并不是负收益债券的虚假广告,只是告诉投资者不要只看收益。

来源:路闻卓立

ID:Trading_CNY

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