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肖立晟:美国宏观经济走势分析及货币政策调整

文 / JOE来源:FX168财经网

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注:Robert kaplan是美联储达拉斯分行行长。今年4月份,他率团来中国社科院世经政所访问,我们跟他交流了中美经济形势。他对美国经济的看法给我留下了深刻的印象。

他认为2018年美国GDP增速将在2.5%-2.75%之间,2019-2020年美国经济会逐步走弱。美国经济下滑的原因除了积极财政政策难以为继之外,还因为一些结构性问题:包括人口结构、政府债务等。8月份,Robert kaplan在美联储的报告中详细的阐述了这些结构性问题。中国社科院世经政所全球宏观研究室组织翻译了这篇报告,推荐大家阅读。主要观点如下:

1. 美国人口老龄化问题比中国更严重。中国也有人口增长的问题,但是美国的问题可能更严重些,劳动力短缺现象很普遍。

2. 美国劳动生产率增长缓慢。生产率下降不是企业的问题,问题是,在美国大约有4600万人只有高中及以下文凭,他们很有可能会眼看着自己的工作岗位逐渐被替代,除非受到再训练,但美国当前的职业技术训练虽然在改善,但也还远远不能跟上信息与科学技术发展的节奏。

3. 美国政府应该去杠杆,而不是增加杠杆。美国政府债务/GDP比率很高并仍在增长,当前美国在加杠杆的刺激下增长,但kaplan担心继续下去公司债务和政府债务都会发展到历史最高水平,产生巨大的利息费用,反过来变成经济的逆风。

4、美国通胀会保持稳定。尽管有劳动力短缺,工资压力,但也有技术的革新推动经济,kaplan认为通胀率会保持稳定,不会有大幅的上升或下降。kaplan对通胀的预测是,2018年较强,2019年和2020年更弱。如果经济走向疲软,比如美国GDP增速减到1.75%,甚至不需要外部冲击,经济就很容易倒下。

5、美国需要结构性的改革来拉动增长。这包括移民,主要是技术性移民,像加拿大一样在移民政策中纳入更多就业方面的标准。提升教育水平,提升劳动力质量。在这方面,kaplan认为全球化不是对美国的威胁,也许伪装成威胁的样子,但实际上是机会。美国只有世界5%的人口,国际化(比如国际贸易)是可利用的增长点。美国要抓住这些增长的机会,来面对经济的其他不利因素。

——肖立晟

动态黑色音符

在最新一次美联储公开市场委员会会议上,与会成员同意将基准利率维持在1.75%至2%的区间内。在8月1日发表的声明中,美联储进一步将当前美国的经济增长和就业形势定性为“强劲”。

美联储在全国共设立有12家分行,我们达拉斯分行的辖区包括德克萨斯、北路易斯安纳和南新墨西哥。德克萨斯不仅为美国贡献了8.8%的GDP和8.4%的非农就业,还是全美最大的能源产地,此外德克萨斯也是全美第一大出口州。在世界500强企业中,有超过50家总部位于德克萨斯,德州还拥有无数行业领先的中小企业。因此,我们美联储达拉斯分行一向在能源、贸易和区域及国际经济问题上拥有独到的洞见。

本文旨在分析评估我行辖区以及全国的宏观经济形势,并基于此进一步讨论我国现行的货币政策。

一、

宏观经济形势分析

1.1 我行辖区内的经济形势

自2018年开年以来,德州就业增长率(年化)大约为3.2%,在全国所有州中排名第二。在各行业中,能源行业的就业增长势头是最为强劲的。德州良好的经济状况得益于源源不断的劳动力增长和企业流动。在这两大势头的驱动下,德州经济结构进一步走向多元化,全州人口数量也持续快速增长。目前,德州人口已接近2900万,这一增速在全国各州当中位列前茅,人口红利为德州的持续经济增长注入了强劲动力。

受经济结构多元化的影响,目前能源行业大约只占德州GDP的9.4%。不过,单就德州的能源生产、运输和炼化行业来看,该行业在过去几年间的增长和扩张无疑是迅猛的。得益于页岩气和页岩油的开采,如今美国的原油日产量已经高达1070万桶,并有望在今年年底前达到1120万桶。相比之下,俄罗斯目前的原油日产量为1120万桶,沙特阿拉伯的原油日产量则为1040万桶。德州在全美的能源生产版图中占重要地位,预计截止本年年底,德州的原油日产量将突破470万桶,这意味着德州不仅是全美第一大产油州,而且是世界第四大的石油生产地。

我行经济学家认为,当前全球石油市场供需关系已大致达到均衡。但受到供给侧不利因素(如大型油企普遍对长期项目投资不足、现有石油管线数量不足、伊朗及委内瑞拉石油出口受阻等)的影响,我们预计未来几年内全球石油市场将再次恢复到供给不足的局面,并进一步推高原油价格。基于这个判断,我们认为德州的石油产量在未来几年内还会持续上涨。

基于上述因素,我行经济学家总体上对我行辖区内中短期的增长前景表示乐观。但是,我们依然要警惕劳动力增长放缓和联邦政府对外贸易政策骤变这两大风险因素。对于德州来说,最有可能造成影响的是对NAFTA的重新谈判。我们认为,NAFTA的本质是将墨西哥整合进了美国企业全球供应链当中,并在保证美国国内就业的同时增强了美国企业的国际竞争力。因此,我们十分希望NAFTA的重新谈判能够尽早结束,并保留协议当中原有的精神和原则。

1.2 全国的经济形势

今年上半年全美平均经济增速大约为3.1%。在这些增长当中,有近半数是由强劲的消费增长带动的;值得注意的是,今年上半年的经济增长还有1.2%是由非居民商业投资带动的,且美国对外净出口也贡献了0.5%的增长,这些趋势都是相当罕见的。我们预计,今年全年美国的经济增速将保持在3%左右,失业率大约为3.7%,通胀水平也将维持在美联储划定的2%目标附近。

目前,美国全国的失业率大约为3.9%。尽管在过去三个月内,全国平均每月的工作岗位增量高达22万4千个,但劳动力队伍规模在同期也保持了相当快速的增长。不过,我们预计这种劳动力规模的增长势头不太可能维持下去,因此我们认为美国的失业率水平将会继续下降,并有望在2019年二季度前达到3.5%。总体来说,我们认为美国当前的充分就业水平即将过去,而劳动力市场将走向供小于求的局面,这有可能在未来限制美国的经济增长。

我的个人观点是,考虑到当前紧缩的劳动力市场和上涨的要素价格趋势,通胀的上行压力将会成为主导的周期性因素。当然,我们也应该认识到,强大的结构性因素(例如自动化和全球化)也会帮助抵消部分通胀上行的压力。在评估当前的货币政策时,这些背景因素都值得引起我们的注意。

二、

对货币政策的启示

2.1 中性利率

中性利率是指使得货币政策达到中性的利率水平。显然,这是一个理论概念,也就是说中性利率具体是多少,只能从实际的经济表现中分析得来。不过,尽管这是个理论概念,但中性利率的具体测算还非常依赖于我们对政策的理解。根据笔者和我行的经济学家Evan Koenig、联储纽约分行的John Williams,以及美联储总部的Thomas Laubach的共同测算,美国长期实际中性利率应大约在0.5%至0.75%之间,换算为名义利率则大约为2.5%至2.75%之间。目前美联储设定的利率水平为1.75%至2%之间,这意味着美联储还需要再加息三到四次,才能达到中性利率的目标。笔者认为,考虑到当前我们的货币政策已经达到了维持充分就业和保持物价稳定这两大目标,未来我国的货币政策应逐渐过渡至中性水平。

我行经济学家一向认为,2018年将会是美国经济强劲增长的一年,理由包括强势的消费增长、由减税拉动的投资增长、全球经济复苏的大背景,以及财政政策的刺激作用。不过,我行经济学家也认为,尽管2018年美国经济增长成绩喜人,但受财政刺激效果衰退以及货币政策回归中性的双重影响,2019及2020年的经济增长将有所减弱。我们认为,美国的GDP增速将在2020至2021年间回归至1.75%至2%水平。

接下来,笔者将重点关注四大结构性要素,并分别分析其对美国经济增长的影响。

2.2 老龄化的人口结构

美国的人口结构正在走向老龄化。2000年,美国社会的年龄中位数为35.3岁,如今这一数字已增长至38岁。65岁以上人口比例已从十年前的12.8%增长至16.1%。图1向我们清晰地展示了美国人口结构老龄化的趋势,这将导致劳动力规模增速放缓,并进一步影响美国的经济增长。

对于美国未来的几代人而言,不断下降的GDP增速对他们的生活水平将造成极为严重的打击。考虑到我国政府债务水平不断提高,未来的美国人将比他们的祖辈和父辈更加需要经济增长,从而偿还这些政府债务并维持其社会福利水平。

更糟糕的消息是,美国的劳动参与率水平也在下降。过去十年间,这一数据已从66%下降至63%。我行经济学家认为,这一趋势的主要原因是劳动力队伍的老龄化,我们预计在未来十年内这一数据将进一步下降至61%。无疑,不断走低的劳动参与率也将导致更低的经济增长率。

2.3 滞后的教育与技术水平

笔者认为,尽管美国的科技和投资水平都在快速提高,但滞后的教育和技术水平依然可能对劳动生产率增长起到负面效果。一个需要我们警醒的事实是,尽管过去三十年间科技水平日新月异,但我们的社会劳动生产率增速却不增反降。上世纪90年代,美国工人人均产出的年增长率为1.9%,进入21世纪以来这一数据却滑落至1.4%,最近八年来劳动生产率的年增速甚至降低到了1%。我行经济学家认为,这背后的原因恰恰是科技的快速进步提高了教育和技术培训对工人的重要性。要知道,全美有大约4600万左右工人只拥有高中或以下学历。在这些人当中,很多人从事着可重复、可替代的机械式工作,而这些工作最容易受到科技进步的影响,其中一些岗位甚至可能被科技进步所淘汰。为了跟上科技进步的步伐,这些工人必须受到充足的教育或训练,但现实情况是许多人并没有条件做到这一点。因此,科技进步并不一定会造福所有劳动者。对于缺乏足够教育的工人来说,他们的实际工资和劳动生产率甚至可能因为科技的进步而下降。

已有充足的研究显示,美国工人的平均教育水平过去多年以来一直落后于其他发达国家。一项在29个OECD国家中进行的调查显示,美国的成人识字率和数学水平仅排名第20位。另一项包括35个OECD国家的调查显示,美国15岁青年的数学、阅读和理工科平均水平仅排名第24位。要知道,这些数据不光有纸面上的意义。斯坦福大学Eric Hanushek的研究显示,美国数学和理工科教育水平的提高确实促进了GDP增长。虽然这些成果的显现需要时日,但教育对美国长期的增长与繁荣无疑是至关重要的。因此,我们认为美国有必要大力提高全国范围内的少儿识字水平和大学阅读水平,并加强高中及社区大学的技能培训。

2.4 通过债务刺激经济增长的不可持续性

尽管政府赤字的扩张在2018年促进了美国的经济增长,但如果美国政府不采取措施放缓政府债务的增长速度,在未来这也有可能对经济增长起到阻碍作用。尽管目前美国正处于二战后第二长的经济扩张周期,但美国政府依然堪称是债台高筑——仅公众持有的国债就已经达到了GDP的75.8%,这也意味着一旦下次经济衰退到来,美国政府将缺乏足够财力来加以应对。

另外,不仅美国的政府债务在不断扩张,其企业部门的债务水平也同样在快速增长。这就意味着与过去相比,如今美国经济对利率水平的敏感程度要大得多,这也制约了美联储实施货币政策的政策宽裕度。因此,我们建议美国政府采取温和的结构性改革,从而优化美国的债务结构,促进经济长期稳健增长。

2.5 全球化的大趋势

全球化依然是当今世界经济发展的主导趋势,如果不能充分利用全球化带来的机遇,美国可能将无法完全实现GDP的增长潜力。美国自身只拥有全球5%的人口,因此在过去几十年间美国主导建立了遍布全球的供应链和物流体系,从而大大加强了美国企业的国际竞争力。此外,美国在历史上还长期受益于海外移民带来的劳动力规模增长。在过去20年间,移民及其子女为美国贡献了超过50%的劳动力增长,且在未来20年内,这一比例还有潜力继续增长。图2向读者清晰地展示了这一趋势。

我们的研究指出,不仅移民有助于通过促进劳动力增长的方式刺激美国经济增长,且高技术移民还大大提高了美国的劳动生产率。数据显示,在拥有大学学历的移民当中,近半数都是理工科(STEM)毕业生,这个比例要比美国本土培养的大学生高出将近一倍。此外,技术移民对美国的专利贡献率也要高于本土的美国工人。我们认为,对全球技术人才的吸引是美国战后劳动生产率水平持续增长的重要因素。因此,美国今后应对全球化大潮的思路和策略将对其未来的经济增长潜力起到至关重要的影响。

三、

美国经济将去向何方

笔者于2015年9月正式加入美联储,那时美联储的基准利率仅为0%至0.25%,且自2008年底以来这一利率就从未调整过。自那以来,美联储采取了一系列谨慎的措施开始加息缩表,美国的失业率也稳步下降,通胀率维持在2%水平。

在当前这个历史关口,美联储面临的主要考验是如何以恰到好处的速度完成加息。如果加息过快,则有可能妨碍经济增长;但如果加息过慢,今后美联储就有可能被迫快速加息,这将可能诱发经济衰退。

笔者一贯主张,美联储的加息速度应主要参考美国国债的收益率曲线。当前一年期国债的收益率为2.44%,两年期为2.61%,十年期为2.81%。笔者个人观点认为,尽管国际流动性相对充裕,且资本寻求安全、稳健资产的需求相当强烈,但市场对美国长期经济增长的预期并不如美国经济的当前表现一样火热。事实上,这与我们的分析是一致的,即美国经济增速或将很快回落至2%水平。

此外,笔者认为美联储的加息决策还应高度关注全球经济复苏进程,并密切注意其对美国国内经济的冲击。随着全球经济及金融市场关联程度的日益紧密,国际市场的变化对美国国内经济带来的溢出效应更加明显。任何海外市场的系统性风险都有可能传导至美国国内,并对美国经济增长造成负面影响。

考虑到以上众多因素,笔者认为美联储的货币政策应继续稳健地朝政策中性进行调整。笔者相信中性的货币政策将有利于美国减缓当前的结构不平衡问题,并进一步促进美国长期的经济增长。

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